O Brasil precisa combinar política fiscal, política monetária e capacidade de execução

A segunda-feira pós-primeiro turno foi generosa com quem estava comprado em Brasil. Na abertura, o dólar caiu mais de 4% frente ao real, o DI janeiro/30 recuou quase 100 bps e o EWZ subiu 12%. Flávio Bolsonaro terminou o primeiro turno com 47,03% dos votos válidos, contra 45,16% de Lula. Mais do que a vantagem de quase dois pontos, pesou a surpresa: até a véspera, as principais pesquisas mostravam Lula numericamente à frente, e praticamente nenhum grande instituto capturou um resultado nessa direção. Quem saiu com a credibilidade arranhada foram os pesquisadores.

Ler esse movimento apenas como um Bolsonaro trade, porém, seria simplificar demais. O resultado também produziu um Congresso mais à direita, e o que o mercado começou a precificar foi algo mais relevante: uma probabilidade maior de o Brasil combinar política fiscal mais apertada com juros menores, uma combinação que o Brasil raramente conseguiu sustentar.

O déficit primário acumulado em 12 meses está em torno de 0,6% do PIB, um número relativamente modesto. O problema maior aparece abaixo da linha: a conta de juros se aproxima de 9% do PIB, e a dívida bruta já supera 82%. Zerar o primário é necessário, mas está longe de ser suficiente. O país precisa produzir superávits capazes de estabilizar a dívida e, ao mesmo tempo, reduzir o prêmio cobrado para financiá-la.

Isso exige um policy mix difícil, com três peças.

1. Fiscal mais apertado. Assessores da campanha de Flávio defendem um ajuste de aproximadamente 1,5% do PIB nos primeiros 18 meses de governo. A equipe também estuda substituir o arcabouço atual por uma regra em que o crescimento permitido das despesas diminui à medida que sobe a relação dívida/PIB. Em um dos desenhos discutidos, com a dívida acima de 80%, o crescimento real do gasto ficaria próximo de zero.

2. Monetário mais frouxo. Parece paradoxal, mas não depende de interferência no Banco Central. O mecanismo é justamente o contrário: um fiscal crível reduz o prêmio de risco, achata a curva longa, estabiliza o câmbio e ancora as expectativas de inflação. Isso abre espaço para a Selic cair mais rapidamente sem gerar nova pressão cambial, e juros menores, por sua vez, reduzem a conta de juros do governo. É o círculo virtuoso, o inverso da dinâmica de dominância fiscal que o Brasil já conheceu. A queda dos juros longos nesta segunda-feira é uma prévia desse mecanismo. Se Flávio vencer e a disciplina fiscal se confirmar, 2027 pode abrir espaço para um afrouxamento monetário mais intenso.

3. Um mundo que ajude. Essa variável nenhum presidente controla. Inflação global mais baixa, petróleo e fretes menos pressionados, Treasuries com yields menores e um dólar globalmente mais fraco reduziriam a inflação importada e permitiriam que fiscal e monetário remassem na mesma direção. Por ora, o cenário externo segue adverso, mas as duas primeiras peças podem compensar boa parte disso.

A direção é relativamente clara: limitar gastos e estabilizar a dívida. A execução, não. Cerca de 90% da despesa primária federal é obrigatória. Até agora, os sinais da equipe se concentram em reforma administrativa, redução de ministérios e cargos, combate a supersalários e eficiência do Estado, enquanto mudanças mais profundas em previdência, benefícios e vinculações seguem pouco detalhadas. É aí que está a dificuldade aritmética: a parte politicamente mais fácil do ajuste é também a de menor peso fiscal. Uma regra dura sem reforma das despesas obrigatórias tende apenas a comprimir o pequeno espaço discricionário restante, exatamente o problema que limitou as regras fiscais anteriores.

O rali desta segunda-feira, porém, não significa que esse novo equilíbrio já exista. O mercado está precificando uma mudança de probabilidade, não de fundamentos. O segundo turno, em 25 de outubro, continua aberto, e mesmo uma vitória de Flávio seria apenas o primeiro passo: o ajuste e a nova regra de gastos ainda precisariam atravessar o Congresso.

Para dimensionar o prêmio: uma Selic de um dígito em 2030 poderia reduzir a conta de juros para algo entre 5% e 6% do PIB, um alívio de 3 a 4 pontos, mais que o dobro do ajuste primário proposto pela campanha. Mesmo assim, o Brasil continuaria pagando mais juros que os EUA, com uma dívida menor. Juro baixo alivia, mas não dispensa superávit.

O primeiro turno abriu uma possibilidade que as pesquisas subestimavam. Se o Brasil conseguir transformá-la em fiscal crível e juros estruturalmente mais baixos, a reprecificação desta segunda-feira terá sido apenas a primeira perna do movimento.

Por Alex Lima, fundador e estrategista-chefe de conteúdo da DA Economics.